Todavía persiste una gran incertidumbre sobre las políticas del Banco de la Reserva Federal frente a las presiones inflacionarias, a pesar de que estas parecen estar disminuyendo. FOTO: Bloomberg - Al Drago.
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Un análisis técnico de los datos recientes y algunas ideas sobre sus consecuencias en la política de la Reserva Federal y la acumulación de deuda corporativa.

Buenos días. Ha sido una mala semana para Joe Biden, quien, según la junta editorial del Wall Street Journal, quiere quitarles a los estadounidenses las estufas de gas, y que parece haber dejado documentos clasificados en su Corvette. A los mercados, curiosamente, no les importa ninguna de las dos cosas.

Ayuda memoria sobre la inflación

Ayer se produjo un buen cambio de ritmo: un informe sobre el índice de precios al consumo que en su mayor parte no sorprendió y que, a juzgar por la reacción de los mercados, ya estaba descontado. Esto no quiere decir que el resultado del Índice de Precios al Consumo (IPC) de diciembre fuera insignificante. Su importancia radicaba en que confirmaba tendencias que ya sospechábamos. Así pues, hoy damos un paso atrás y nos preguntamos qué sabemos, y qué no sabemos, sobre la inflación. Dividimos las cosas en tres categorías, en función de la solidez de las pruebas disponibles.

Sobre cuales datos estamos bastante seguros

  • La inflación ya alcanzó un punto máximo. Cada uno de los tres últimos informes de un IPC más moderado ha hecho que un falso amanecer parezca cada vez menos probable y ahora, salvo crisis externas, el patrón es definitivo. Varios índices miden la tendencia básica de la presión sobre los precios. El índice de media ajustada, por ejemplo, excluye las oscilaciones extremas de precios en ambas direcciones, mientras que el indicador de inflación subyacente mezcla datos granulares de precios para encontrar una tendencia común. Todos concuerdan en una tendencia a la baja.
  • La vivienda, la categoría que más influye en la inflación, se enfriará para finales de año. Recapitulando, los índices oficiales de inflación toman en cuenta los arrendamientos nuevos y los ya existentes, lo que significa que son más representativos de los gastos de manutención reales, pero más lentos a la hora de registrar los puntos de inflexión del mercado. Pero los índices privados de nuevos arrendamientos, que se adelantan al IPC en unos nueve meses, muestran que el crecimiento de los alquileres alcanzó su punto máximo en el primer semestre de 2022. Pronto le seguirá el IPC.
  • Las expectativas de inflación están bajo control. Se trate de datos de encuestas, de inflación o de cualquier otra cosa, la esencia es la misma. La encuesta de hogares de la Reserva Federal de Nueva York es un ejemplo de este punto. Aunque los hogares todavía prevén que la inflación se mantendrá alta durante aproximadamente un año más, la inflación prevista a tres años se mantiene en línea con los promedios históricos.

Cuales datos nos infunden una confianza moderada

  • Se acabó la inflación subyacente de bienes. Los bienes han pasado a ser un lastre para la inflación, gracias en gran medida a la caída de los precios de los automóviles (hasta ahora, sobre todo los usados, pero los precios de los automóviles nuevos en el IPC cayeron por primera vez en el informe de diciembre). El exceso de existencias de los minoristas y la vuelta a la normalidad de las cadenas de suministro también han ayudado. Es probable que los precios sigan bajando durante un tiempo. Por ejemplo, Ian Shepherdson, de Pantheon Macro, señala que los precios de los autos nuevos son un 20 por ciento más altos de lo que sugeriría su tendencia prepandémica. Sin embargo, ante el temor a la desglobalización, no está claro si volveremos a la tendencia del mundo anterior al coronavirus.
  • La inflación de los servicios básicos sigue siendo demasiado elevada. Sin embargo, el nivel depende de la parte de los datos en la cual nos centremos. La comparación más sencilla, utilizando tasas anualizadas a tres meses, sugiere que la inflación de los servicios básicos se sitúa en el 6,1 por ciento, frente a un promedio del 2,5 por ciento entre la crisis financiera de 2008 y el Covid-19. Pero como la inflación de la vivienda caerá pronto, podría decirse que esto exagera el problema. También podríamos quejarnos de la inclusión de tarifas aéreas volátiles, precios deflacionarios de los seguros de salud o algún otro componente desajustado.

Cuales tendencias siguen siendo un misterio

  • ¿Es necesario que los salarios caigan bruscamente para que la inflación de los servicios se desinfle? El presidente de la Fed, Jay Powell, ha dejado claro que su respuesta es afirmativa, porque los salarios son un costo importante que las empresas de servicios deben trasladar. No todo el mundo está de acuerdo. Sus detractores argumentan que lo que mantiene estancado el nivel de inflación no es el alto crecimiento salarial en sí, sino el elevado consumo nominal. El crecimiento salarial ayuda a mantener un consumo elevado, pero también lo hace el crecimiento del empleo. Y con la caída de las nóminas y del consumo, quizá los salarios sean el objetivo equivocado. ¡O tal vez no! Hemos escrito sobre este debate varias veces, pero la cuestión principal es que la gente inteligente no está de acuerdo sobre cómo los salarios alimentan los precios, y cuál debe ser el orden de operaciones de la Reserva Federal.
  • ¿Hasta dónde y a qué velocidad descenderá la inflación de los alquileres? El componente de la vivienda representa un formidable 42 por ciento de la inflación subyacente, por lo que el ritmo de desaceleración de los alquileres es importante, al igual que su tasa de inflación estacionaria. Si necesita motivos de preocupación, algunos han sugerido que un efecto de la recuperación de los niveles de los alquileres podría significar mayor inflación de la vivienda durante más tiempo. Del mismo modo, Omair Sharif, de Inflation Insights, señala que preocupa que se han vuelto a acelerar los alquileres en Nueva York y San Francisco. Pero, en general, no vemos una tendencia clara en ninguna dirección.

¿Nos dirigimos hacia una crisis de la deuda corporativa?

Ayer planteábamos el debate sobre si el rápido crecimiento de la deuda corporativa de baja calidad es una crisis en ciernes. Gran parte de esta deuda - sostiene un nuevo documento de Americans for Financial Reform - es difícil de rastrear, está poco regulada y supervisada, está mal clasificada o pertenece a las personas equivocadas.

Terminamos diciendo que las mediciones tradicionales de endeudamiento empresarial, que miden la deuda como múltiplo de los beneficios, parecen benignas. Pero entonces la pregunta sobre si hay demasiado apalancamiento se sustituye por otra igualmente inquietante - ¿son sostenibles las ganancias corporativas muy elevadas? Lo que parece una cantidad manejable de deuda se ve muy diferente cuando las ganancias caen, digamos, en una tercera parte.

Y las utilidades son realmente elevadas actualmente. Hemos escrito que los márgenes de las empresas cotizantes son históricamente altos, pero los datos de la contabilidad nacional muestran que las ganancias de las empresas no bancarias han crecido al doble del ritmo del PIB en los últimos cinco años.

El riesgo de que un elevado apalancamiento quede oculto detrás de utilidades anormalmente altas no parece estar en el radar de la Fed, que tiene un mandato implícito de mantener la estabilidad financiera. A continuación, un fragmento del último Informe de Estabilidad Financiera del banco central:

La relación entre la deuda empresarial y el PIB y el apalancamiento bruto se mantuvo en niveles elevados (aunque significativamente inferiores a los máximos históricos alcanzados al inicio de la pandemia). En cambio, los ratios de la media de cobertura de intereses han seguido mejorando, reforzados por la solidez de los resultados, y han alcanzado máximos históricos. En conjunto, las vulnerabilidades derivadas del apalancamiento empresarial parecen moderadas.

Banco de la Reserva Federal de Estados Unidos

La Fed tampoco está demasiado preocupada por el efecto que tiene la subida de tasas en el apalancamiento de las empresas:

El efecto de la subida de las tasas de interés fue moderado, ya que los bonos corporativos (que representan la mayor parte de la deuda de las empresas cotizantes) suelen tener tasas de interés fijas y vencimientos a más largo plazo.

Banco de la Reserva Federal de Estados Unidos

Eso es cierto. Pero no significa que no haya una cantidad significativa de endeudamiento a tasa variable circulando por el sistema financiero. La Reserva Federal calcula que hay 1.4tn (millones de millones) de dólares en préstamos apalancados. Esta cifra es mucho menor que los 8.7tn (millones de millones de dólares) en bonos corporativos en circulación, pero sigue siendo suficiente para crear problemas. A esto hay que añadir, según Preqin, unos $1,4tn en deuda privada emitida en todo el mundo, es decir, créditos emitidos por fondos de capital privado, fondos de cobertura y otras entidades no bancarias. La mayor parte de esta deuda privada se mantiene en Estados Unidos. Lo más importante es que tanto los préstamos apalancados como la deuda privada tienden a ser a tasa variable.

¿Representan los casi $3tn en préstamos apalancados y créditos privados una crisis inminente? No, pero es un punto de presión. Si suben las tasas y bajan las ganancias, este es el sector que más se resentirá. La presión podría agudizarse si las empresas muy endeudadas necesitan refinanciarse mientras la economía atraviesa dificultades.

Los defensores de la deuda de alto riesgo argumentan que la mayoría de las empresas han postergado sabiamente sus vencimientos varios años, más allá de la duración probable de cualquier recesión inducida por la Reserva Federal. Esto ayudará a evitar problemas. Pero la preocupación principal —que las ganancias vuelvan a la media, haciendo que el alto apalancamiento sea difícil de soportar— sigue existiendo. Esperemos que el aterrizaje sea suave.

Robert Armstrong, Ethan Wu

Derechos de Autor - The Financial Times Limited 2021.

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