Los ricos se hacen más ricos y las tasas de interés bajan

por | Sep 1, 2021

Los ricos se han hecho más ricos pero no invierten su dinero en actividades productivas sino en ocio y bienes suntuarios; y esto a su vez aumenta la desigualdad. FOTO: Bloomberg por David Paul Morris.

Robert Armstrong

¿Será el exceso de gente rica y no de personas de la mediana edad lo que deprime las tasas de interés?

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Mi expectativa de que no ocurriría nada interesante en la conferencia de la Reserva Federal en Jackson Hole resultó ser incorrecta. El discurso del presidente de la Fed, Jay Powell, fue aburrido, claro, pero tres académicos redimieron los procedimientos presentando un documento que todos los inversionistas deberían leer.

Argumentan que la principal fuerza que impulsa a la baja las tasas de interés no es el cambio demográfico, sino la desigualdad de ingresos. Esto es importante para los inversionistas, porque la tendencia demográfica que (en teoría) ha ejercido presión sobre las tasas está destinada a revertirse, mientras que la tendencia hacia una mayor desigualdad de ingresos parece ser endémica.

Atif Mian, Ludwig Straub y Amir Sufi están de acuerdo con los partidarios de la perspectiva demográfica tipo los economistas Charles Goodhart y Manoj Pradhan (G&P – de quienes he hablado en otros artículos) y que postulan que un elemento clave para la caída de las tasas es un mayor ahorro.  Los ahorros buscan rendimientos, por lo cual a mayores ahorros y la misma cantidad de lugares para invertirlos, las tasas de interés deben caer.

Sin embargo, Mian, Straub y Sufi (MS&S) no están de acuerdo respecto al porqué del aumento en los ahorros.  No es porque la gran generación del baby boom esté envejeciendo y ahorrando más (una tendencia que cambiará de dirección pronto, cuando todos estén jubilados).  Más bien, se debe a que una porción cada vez mayor del ingreso nacional va al decil superior de asalariados.  Debido a que una persona solo puede consumir cierta cantidad, los pocos ricos tienden a ahorrar gran parte de sus ingresos en lugar de gastarlos. Esto empuja las tasas a la baja directamente, cuando esos ahorros se invierten, lo que hace subir los precios de los activos y bajar los rendimientos; e indirectamente, socavando la demanda agregada.


¿Por qué todo el efectivo que los ricos introducen en los mercados no se convierte, en última instancia, en inversión productiva, ya sea en el país o en el extranjero? Una pregunta compleja. Para los propósitos actuales, basta señalar que esto no está sucediendo: los ahorros de los ricos estadounidenses reaparecen, en cambio, como deuda del gobierno o de los hogares estadounidenses de bajos ingresos. (En otro artículo, MS&S ha señalado que esto significa que la alta proporción de ingresos que va a los ricos perjudica la demanda agregada de dos maneras: los ricos tienen una menor propensión marginal a consumir, y los gobiernos y los de menores recursos se ven obligados a usar sus dólares en servicio de deuda en vez de consumo. Económicamente hablando, la alta desigualdad es un auténtico bajón).

MS&S prefieren la explicación de la desigualdad por dos razones. Utilizando datos de la encuesta de finanzas del consumidor (SCF por sus siglas en inglés)  publicada por la Fed (que se remonta a 1950), demuestran que las diferencias en las tasas de ahorro son mucho mayores dentro de una cohorte de edad determinada que entre las distintas cohortes de edad. Es decir, los ahorros se están acumulando más rápido porque los ricos se hacen más ricos, no porque los baby boomers estén envejeciendo. De hecho presentan unos gráficos de ahorros como proporción de los ingresos.  En uno de ellos, el 10 por ciento de hogares de mayores ingresos ahorra mucho más que el resto en conjunto, y el otro muestra que ese ahorro es mucho mayor (proporcionalmente) que el de todas las personas de 45 a 54 años, la cohorte de edad que más ahorros tiene.

Otra forma de visualizar el mismo punto es usar un mapa de colores que hace coincidir las tasas de ahorro (que se muestran en color) con el decil de ingresos por un lado y la cohorte de edad por el otro.  A medida que se avanza de izquierda a derecha en esa tabla, moviéndose entre cohortes de edad, no hay una gran cantidad de cambio de color. Los tonos que denotan las altas tasas de ahorro están todos abarrotados en la parte superior, entre las personas más ricas de cada cohorte.

Este efecto es dramático y es un cambio realmente grande. En los últimos 20 años, el decil superior ha aumentado en un tercio adicional su proporción del ahorro nacional, en comparación con el período anterior a 1980:

Estimamos que el 10 por ciento superior ahorró entre 3 y 3,5 puntos porcentuales más del ingreso nacional entre 1995 y 2019 en comparación con el período anterior a la década de 1980. Esto representa entre el 30 y el 40 por ciento del ahorro privado total en la economía de los EE. UU. de 1995 a 2019.

La segunda razón por la cual piensan que el aumento de la desigualdad es una mejor explicación del aumento de los ahorros es que la desigualdad ha aumentado de manera constante durante el período de disminución de tasas; es decir, desde más o menos 1980.  La proporción de la renta nacional que ha fluido hacia personas de edad mediana y muchos ahorros, por contraste, ha subido y bajado a medida que los baby boomers han envejecido y han comenzado a jubilarse. Es decir, la desigualdad tiene una correlación mucho más estrecha con las tasas que con la demografía.  De hecho, MS&S argumentan que los datos de la SCF muestran que no existe ninguna correlación entre las tasas de ahorro generales y la proporción de ingresos que fluyen hacia personas de mediana edad.


¿Qué dirían Goodhart y Pradhan en respuesta? No pretendo responder por ellos, pero dos cosas me llaman la atención. Una es que MS&S se enfocan sólo en los datos de EE. UU., Y G&P es enfático en que, debido a que el capital y la capacidad productiva migran entre fronteras, hay que fijarse en el panorama global.  Japón, por ejemplo, no ha experimentado una caída de las tasas ni un aumento de la inflación a medida que ha envejecido su población.  Pudo mantener bajos los precios trasladando la capacidad productiva a China. En segundo lugar, G&P piensa que los ahorros son solo una parte de la historia; la oferta de trabajo también es importante.

Dejaré que economistas mejores que yo resuelvan la discrepancia entre los partidarios de la demografía y la desigualdad, pero si diré que encuentro convincente la visión de MS&S.  Sin duda, determinar quién tiene mayor razón será importante para los inversionistas, porque las dos visiones difieren respecto al trayecto más probable de las tasas de aquí en adelante.

Un último punto. Creo que si MS&S tienen razón, las implicaciones políticas son particularmente desagradables.  La desigualdad, en su opinión, se perpetúa a sí misma, y el circuito de retroalimentación se ejecuta a través de bajas tasas. El exceso de ahorro de los ricos deprime las tasas; los bajos tipos hacen subir los precios de los activos y los ricos se enriquecen aún más.  Muchos gobiernos están adoptando políticas monetarias que, con toda probabilidad, hacen que este molino gire más rápido. ¿Durante cuánto tiempo van a tolerar esto las personas que se sientan fuera de esta máquina generadora de riqueza y que son la mayoría de los votantes?  Esto me parece aún más desagradable que el conflicto intergeneracional que cabría esperar si G&P tienen razón, y en la cual los viejos lucharían por mantener sana la red de seguridad social mientras que quienes trabajan lucharían contra los aumentos de impuestos.

Quienes tenemos algunos activos como resultado de lo bien que nos ha ido en las últimas décadas, deberíamos meditar un poco sobre este tema.


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