Opinión de Robert Armstrong - Financial Times
Joe Biden tiene la intención de aumentar los impuestos a las ganancias corporativas y probablemente lo logre. Quizás no aumente la tasa de 21 hasta 28 por ciento como quisiera, pero es muy probable que logre al menos una parte de su meta.
¿Quién sufrirá la mayor carga fiscal: las empresas, los empleados o los accionistas?
Mayores impuestos corporativos resultan en menores ganancias por acción. Ingenuamente, asumiendo que todo lo demás se mantiene igual, podría pensarse entonces que las acciones valdrían menos. El valor de una acción se deriva del valor presente de los flujos futuros de efectivo. Si la tasa de descuento aplicada a ingresos futuros se mantiene igual, y las ganancias disminuyen debido al impuesto, el precio debería caer. Por tanto pagarían los accionistas.
Pero el mercado bursátil de EEUU no ha hecho más que subir desde que Biden se adelantó en la carrera presidencial, ganó la presidencia y terminó de estructurar su plan fiscal (el cuál siempre estuvo claro conceptualmente).
Pero es que no todo lo demás es igual. Quizás la exuberancia que acompaña el final de la pandemia compensa por el efecto negativo de las noticias fiscales. Pero el punto puede generalizarse. La tasa de impuestos corporativos ha fluctuado salvajemente, desde cero hasta el año 1917, a cifras entre trece y diecinueve porciento antes de la segunda guerra mundial, y luego cerca del 50 por ciento a mediados de siglo para asentarse después entre un 30 y 40 por ciento desde los ochenta hasta que Trump lo redujo a 21 por ciento en el 2017. Pero las cifras a largo plazo de las ganancias y su crecimiento, y de las valoraciones, no muestran correlación entre cambios en estos indicadores y los cambios en las tasas. Al mercado no le importa.
El economista Paul Krugman solía pensar que el impuesto reduce la inversión empresarial. Ese planteamiento tiene sentido. El mercado establece la tasa global de rendimiento que esperan los inversionistas. Esa tasa marca el nivel de retorno que deben superar las inversiones corporativas. Los impuestos más altos reducen el retorno sobre la inversión de las empresas, por lo que menos inversiones potenciales superan la tasa mínima. Debido a esto, hay menos inversión y menos crecimiento económico.
Por eso, como escribió Krugman recientemente, el recorte de la tasa corporativa era la parte de las reducciones fiscales de Trump en el 2017 que menos le disgustaba. Ahora piensa que estaba equivocado porque no ha cambiado la relación entre la inversión corporativa y el producto interno bruto.
¿Por qué no? Primeramente, dice, porque la mayor parte de la inversión corporativa se financia con deuda, la cual de todas formas es deducible de impuestos. Asimismo, la mayor parte de la inversión corporativa en software y equipos solo dura pocos años, lo cual hace que el costo de capital sea menos importante (de la misma forma en la cual una tasa hipotecaria importa más a una persona que la tasa de un préstamo automotriz). Finalmente, las empresas como Apple, Amazon y Google son cuasi monopolios con un inmenso poder de mercado. Los ingresos de un monopolio son dinero gratis, no un retorno sobre la inversión, por lo que estas empresas no toman en cuenta los impuestos.
Andrew Smithers – el venerable economista de la City y ocasional contribuyente al Financial Times – no está de acuerdo. Respecto al tema de endeudamiento y la vida útil de las inversiones, cita datos de la Oficina de Análisis Económico y de la Fed que muestran que la vida promedio de los activos fijos corporativos es de 16 años, y que la deuda neta es sólo un 30 por ciento del capital empresarial en uso. En cuanto a los monopolios, su porcentaje de las ganancias generadas no ha aumentado en años recientes y se encuentra cercano a la media histórica, algo que no concuerda con la afirmación de que estamos viendo un crecimiento del poder monopolista.
Pero la respuesta de Smithers es tan lógica como basada en hechos. El impuesto corporativo tiene que salir de la capacidad del sector privado para consumir o para invertir. Si sale del consumo, hay tres grupos a los cuales podría afectar: accionistas, prestamistas o empleados. Sabemos que el retorno bursátil de los accionistas ha sido consistente en el tiempo independientemente del nivel de impuestos corporativos, así que los accionistas no pagan. Sabemos que los prestamistas no cobran menos por la deuda cuando aumentan los impuestos, así que ellos no pagan. Y Smithers argumenta que los salarios se han mantenido estables como proporción de las ganancias empresariales, revirtiéndose a la media independientemente del nivel de impuestos corporativos. Con lo cual los empleados tampoco pagan.
Smithers piensa que la razón por la cual la inversión no aumentó más después de los recortes impositivos es debido a un sesgo en los incentivos ejecutivos. En la “cultura del bono”, los ejecutivos prefieren recomprar títulos para aumentar los ingresos por acción, y el precio de sus acciones, en vez de invertir para generar crecimiento a largo plazo.
Dejaré que mejores economistas que yo decidan quien es el ganador de este debate. Pero mi experiencia laboral en un fondo de inversión me inclina significativamente hacia Smithers. Nosotros buscábamos empresas que estaban aumentando su flujo libre de caja, es decir ganancias después de inversiones e impuestos, que podían distribuirse a los accionistas. Las empresas saben que eso es lo que los accionistas buscan, y les prometen cumplir con esa meta. Si aumentan los impuestos, algo debe recortarse para continuar dando a los inversionistas lo que desean. Parecería natural enfocar dichos recortes en los planes de inversión a largo plazo.
robert.armstrong@ft.com
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