Los monitores de Morgan Stanley probablemente estén arrojando precios mucho más volátiles en los próximos meses debido a una mayor incertidumbre económica derivada de las sanciones a Rusia. FOTO: Bloomberg por Michael Nagle.

No es el resultado más probable, pero tampoco es un mero riesgo marginal

Buenos días. Estoy bronceado, descansado y listo después de una semana de pesca.  Antes de irme, estaba bastante claro que la guerra en Ucrania provocaría una depresión rusa y una recesión europea.  A mi regreso encuentro que la posibilidad de una recesión en EEUU se ha sumado al menú de posibilidades, como un resultado improbable, pero no muy improbable.  Hoy Ethan y yo evaluamos lo que ha cambiado.

Es necesario hablar de una recesión en Estados Unidos

Estas son las perspectivas de nuestro economista favorito de Wall Street, Don Rissmiller, de Strategas:

Nuestro escenario base contempla una desaceleración de mitad de ciclo en 2023 (50 por ciento de probabilidades), ya que el sector privado ayudará a la Reserva Federal a controlar la inflación (p.ej.: suavizando los cuellos de botella). Con un mercado laboral doméstico sólido, y las ofertas de empleo y rotación laboral (JOLTS por sus siglas en inglés) elevadas, sigue siendo difícil hacer de la recesión estadounidense nuestro escenario base.  Sin embargo, si la Fed se excede en la restricción, el crecimiento se debilitará (35 por ciento de probabilidades).  Un inesperado escenario positivo implicaría un aumento de la productividad y un crecimiento sólido (15 por ciento de probabilidades)”.

Los economistas de Goldman Sachs también consideran que hay cerca de un treinta por ciento de probabilidades de que haya recesión:

Si bien nuestra previsión de base supone que la reapertura del sector de los servicios y el gasto proveniente del exceso de ahorro mantendrán un crecimiento del Producto Interno Bruto (PIB) real positivo en los próximos trimestres, la incertidumbre en torno a las perspectivas es mayor de lo normal, y consideramos que los riesgos de una recesión están en línea con las probabilidades del 20-35 por ciento que implican actualmente los modelos basados en la pendiente que marca la curva de rendimiento”.

Las probabilidades que son altas pero no superan el 50 por ciento son difíciles de tomar en cuenta. La tentación es calificar una posibilidad del 35 por ciento como improbable y olvidarse. Pero si llega a suceder y no se está preparado, el único culpable es uno mismo.

¿Qué ha cambiado para que se tome en serio la posibilidad de una recesión en Estados Unidos? Los precios del petróleo, que han subido un 30 por ciento en poco más de dos semanas, son probablemente el principal foco de atención. Los precios del trigo y el maíz, que subieron un 17 por ciento y un 10 por ciento respectivamente en el mismo periodo, tampoco ayudan mucho.  Pero los rumores de desaceleración van más allá de las materias primas.

Primero, un poco de contexto.  Recuerde que el crecimiento embriagante de la reapertura inicial se está desvaneciendo rápidamente.  El consenso parece ser que la economía está creciendo más cerca de su tasa tendencial de largo plazo.  El estimado en tiempo real del PIB de la Fed de Atlanta para el crecimiento en el trimestre actual es ligeramente superior a cero.  Y esto es antes - mucho antes - de que el impacto de la subida de los precios de las materias primas haya podido penetrar en la economía.

No estamos tan lejos de una economía en contracción.  Tanto los consumidores como los participantes del mercado lo saben, lo que desgraciadamente sólo hace más probable una contracción.

La última versión de la encuesta de opinión de consumidores en Michigan tocó un nuevo mínimo para el períodos desde la crisis financiera de 2008.  No es de extrañar, dado que la inflación genera un crecimiento salarial real negativo.

Es cierto que la curva de rendimiento sigue siendo positiva — pero ligeramente.

Los mercados de crédito, aunque siguen siendo laxos respecto a los estándares históricos, se están tensando a un ritmo acelerado.  Parece que los operadores de bonos corporativos están pensando que las condiciones económicas podrían empeorar.  Es algo observable en el aumento del diferencial entre los rendimientos de los bonos BBB (el escalón más bajo del grado de inversión) y los rendimientos del Tesoro.

La solidez de las ganancias de las empresas ha apuntalado los argumentos alcistas para la renta variable durante las turbulencias de este año.  Pero datos del equipo de estrategias de renta variable de Citi muestran que las revisiones de ganancias de los analistas, abrumadoramente positivas hace unas semanas, se dividen casi por igual entre aumentos y disminuciones:

Al mismo tiempo, nadie debería esperar que la ralentización del crecimiento, la debilidad de la confianza de los consumidores, el aplanamiento de la curva de rendimiento, la ampliación de los diferenciales o las rebajas de las ganancias asusten a la Reserva Federal y la alejen de la senda hacia tasas más elevadas.  Lo que estamos viendo en EEUU probablemente se puede definir mejor como un regreso a los niveles normales de actividad respecto a los máximos febriles.  Teniendo en cuenta las recientes cifras del Índice de precios al consumo (IPC), eso no es suficiente para que la FED dé marcha atrás.  Según Bloomberg, el mercado prevé cerca de siete subidas de tasas de interés de un cuarto de punto antes de finales de año.  La Fed no salvará el día a menos que el día se ponga mucho peor.

Sin embargo, hay buenas razones para que, si bien esta aumentando el riesgo de recesión, pocos observadores la consideren su escenario principal.  Aunque los analistas aumenten sus estimados con menos frecuencia, el panorama de las ganancias sigue siendo decente. Los analistas esperan que los beneficios por acción del S&P 500 aumenten un 17 por ciento en los próximos 12 meses, según datos de Bloomberg.  Las encuestas recientes sugieren que las empresas están respondiendo a las aguas más turbulentas protegiendo los márgenes con aumentos de precios.  El gasto de capital también se mantiene fuerte.

Y lo que es más importante, es difícil que se produzca una recesión mientras el panorama de empleo sea tan sólido.  El crecimiento de las nóminas y de la participación de la población activa ha venido acompañado de elevados aumentos salariales nominales. Y aunque los datos son un poco antiguos, parece que esos salarios se están utilizando.  El gasto de los consumidores y las ventas al por menor crecieron un 2,1 por ciento y un 3,8 por ciento en enero, respectivamente.  Mientras tanto, el Congreso aprobó un proyecto de ley de $1,5tn (millones de millones) que aprueba nuevos gastos militares, en escuelas, la vivienda y otros proyectos.  Decenas de miles de millones de dólares de nueva demanda gubernamental podrían dar un giro positivo al impulso fiscal de Estados Unidos, que últimamente ha sido un lastre neto para el crecimiento.

Teniendo en cuenta toda esta solidez preexistente, para que una grave crisis de materias primas pueda causar una recesión tendría que ser realmente severa. A juzgar por las reglas empíricas históricas, Michael Pearce, de Capital Economics, calcula que el petróleo debería mantenerse por encima de los $200 el barril para provocar una recesión.  Es posible, pero el riesgo está bien telegrafiado.  Eso puede suponer una oportunidad de compra, según afirman los estrategas de Goldman Sachs en una nota reciente:

Cuando la economía estadounidense evita la recesión, las correcciones del S&P 500 superiores al 10 por ciento suelen representar buenas oportunidades de compra, con una rentabilidad media a 12 meses del 15 por ciento”.

Si utilizamos los estimados de probabilidad de Rissmiller, hay un 35 por ciento de posibilidades de que la compra de acciones sea un mal negocio, un 50 por ciento de que salga bien y un 15 por ciento de genere retornos de auténtico bandido.  Recibir una compensación por asumir un riesgo —que chapado a la antigua.

Durante mucho tiempo, los inversionistas estadounidenses en general, y los de renta variable en particular han estado aislados del riesgo, gracias a la política fiscal y monetaria, a la constante recuperación económica tras la gran crisis financiera y al apetito mundial insaciable por los activos estadounidenses.  La creciente probabilidad que los economistas, analistas y expertos otorgan a una recesión en Estados Unidos indica que el riesgo está volviendo a los mercados.  El proceso de calcular con precisión el valor del riesgo, después de unas largas vacaciones, será largo y agitado.

Robert Amstrong

Derechos de Autor - The Financial Times Limited 2021.

© 2021 The Financial Times Ltd. Todos los derechos reservados.  Por favor no copie y pegue artículos del FT que luego sean redistribuidos por correo electrónico o publicados en la red.

Lea el artículo original aquí.