Jerome Powell, presidente de la junta directiva del Banco de la Reserva Federal. FOTO: Bloomberg por Al Drago.
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Doce meses después de que Jay Powell pusiera fin a la era de dinero ultra barato, los gestores de fondos siguen adaptándose a un entorno muy diferente.

Hace un año, Jay Powell desechó el manual que los inversionistas globales habían utilizado durante más de una década.

La inflación, que hacía tiempo que estaba dormida, había empezado a subir a medida que se relajaban los cierres de la pandemia. Sin embargo, durante meses los banqueros centrales, como el presidente de la Reserva Federal, Powel, habían instado a los hogares, las empresas y los inversionistas a no entrar en pánico. Insistían que el rápido aumento de los precios sería transitorio.

Pero el 30 de noviembre de 2021, Powell admitió públicamente que esa evaluación podría haber sido errónea. En una comparecencia en el Congreso, afirmó que las presiones inflacionarias eran "elevadas". La tasa anual era del 6,8 por ciento en ese momento, muy por encima del objetivo del 2 por ciento de la Fed. “Es posible que sea necesario acelerar el fin de los estímulos a través de la compra de bonos por parte de la Fed,” dijo. "En mi opinión, es apropiado considerar anticipar el fin a nuestras compras de activos... algunos meses".

Para el ojo inexperto, esto podría parecer una observación rutinaria. Pero, mirando hacia atrás, hizo sonar la campana en la cima del mercado, que se había disparado desde que los bancos centrales impidieron que se desangraran cuando golpeó el Covid-19. Powell estaba dando por terminada toda una era de dinero super barato que comenzó tras la crisis financiera de 2008.

Los bonos y las acciones empezaron a caer rápidamente porque, por primera vez desde la crisis, Powell había incorporado la idea de que las tasas de interés tendrían que subir a la fuerza, y que los bancos centrales eliminarían la red de seguridad de compra de bonos que muchos gestores de fondos daban por sentada. Un año después, los inversionistas siguen aprendiendo a vivir con la realidad de tasas de interés más altas y rendimientos bajos a largo plazo.

Algunos inversionistas tienen un panorama sombrío para los próximos años. "Estamos atravesando un periodo de recuperación", afirma Nick Moakes, director de inversiones de Wellcome Trust, que tiene una cartera de 38,2 mil millones de libras y es una de las mayores fundaciones benéficas del Reino Unido. "Hemos tomado prestados los rendimientos futuros, vamos a devolverlos ahora”.

"Lo fundamental es asegurarnos de que en nuestra cartera estemos en una posición que nos permita hacer frente a un período prolongado de retornos bajo par porque hemos tenido este período extraordinario desde 2009", dice. "Mientras que en la última década obtuvimos rendimientos reales de entre el 11 y el 12 por ciento anual después de descontar la inflación, obtener un 1 por ciento de rendimiento real anual después de descontar la inflación durante la próxima década no sería un resultado inverosímil".

Powell no podía saber que la invasión rusa de Ucrania, tres meses después de sus comentarios, sobrecargaría la inflación a través de los precios de las materias primas y complicaría su tarea, y endurecería mucho más su postura en 2022. Pero el cambio de paradigma que señaló hace un año ha constituido un factor clave en un enorme reajuste de los mercados.

"Este ha sido un año para esconderse en el sótano", afirmó John Bilton, jefe de estrategia global de múltiples activos de JPMorgan Asset Management.

La clásica combinación de bonos y acciones de los inversionistas tuvo el peor desempeño desde 1932. En su punto más bajo de este año, el índice S&P 500 había perdido 11tn (millones de millones) de dólares de capitalización bursátil: para dar una idea de la escala, aunque las cifras no sean directamente comparables, eso es similar a toda la producción económica anual de Alemania, Japón y Canadá juntos. Sólo las acciones tecnológicas han perdido una cantidad equivalente a la producción de Francia o el Reino Unido.

Esta combinación de acciones y bonos en declive ha complicado aún más la tarea de los gestores de fondos de salvaguardar las pensiones y los ahorros de la gente. No les dejó ningún lugar donde esconderse.

"Powell dio la señal que aplastó todo", señaló Emiel van den Heiligenberg, jefe de asignación de activos en Legal & General Investment Management. "La correlación positiva entre acciones y bonos... no es un cisne negro", dijo, pero los gestores de fondos nunca han visto que dure tanto.

"Este entorno es criptonita para la inversión de múltiples activos", añade. "Para los inversionistas a largo plazo ha sido un año extremadamente frustrante. De las 25 clases de activos que cubrimos, sólo una, las materias primas, ha sido positiva".

Pocos inversionistas dirían que la Reserva Federal, y sus homólogos en otros lugares, se han equivocado al intentar frenar la inflación. Al fin y al cabo, el aumento de los costos de los bienes y servicios perjudica el nivel de vida de todos, mientras que la caída de los precios de los activos perjudica sobre todo a los propietarios ricos.

Una vez que se ha instalado, la inflación también puede infectar rápidamente a los sistemas económicos, ya que hace crecer las expectativas de nuevas alzas de precios. Esto hace que los trabajadores exijan salarios más altos, que, si se les conceden, pueden hacer subir aún más los costos para las empresas. En junio, el Banco de Pagos Internacionales (conocido a menudo como el banco central de los bancos centrales), dijo que las grandes economías estaban cerca de un "punto de inflexión, más allá del cual se extiende y se afianza una psicología inflacionaria".

Muchos gestores de fondos se quejan de que los bancos centrales podrían y deberían haber abordado el problema antes, en lugar de prolongar el apoyo que fue esencial cuando la pandemia golpeó por primera vez. En cambio, los responsables políticos se equivocaron cuando siguieron combatiendo la última batalla.

"Pensamos en el momento [de los comentarios de Powell en noviembre de 2021] que finalmente habían despertado ante algo que nosotros habíamos visto durante muchos meses", dice Andrew McCaffery, director global de inversiones de Fidelity International. "No nos decían nada nuevo, sólo que por fin se reconocía".

Pero ni los responsables políticos ni los gestores de fondos pueden hacer retroceder el reloj. En cambio, los gerentes de activos están aprendiendo a vivir con un entorno mucho más difícil mientras que, durante todo el año, la Reserva Federal ha ido superponiendo un alza de tasas sobre otra y ha empezado a reducir su balance general de $9tn repleto de compras de bonos de la era del estímulo. El Banco Central Europeo y el Banco de Inglaterra también han cerrado los grifos, lo cual dejó sólo a Japón y China entre las grandes economías donde las tasas se han mantenido favorables.

El mayor cambio ´proveniente de la política monetaria global más restrictiva es que los rendimientos de los bonos han llegado más alto. Esto significa que los gestores de fondos han tenido que reducir drásticamente el valor de los bonos que poseen. También significa que los argumentos para invertir en activos de riesgo se han visto seriamente afectados. ¿Por qué arriesgarse con una empresa de moda, sobre todo si aún no es rentable, cuando los rendimientos de algunos de los activos más seguros del planeta —los bonos del gobierno estadounidense—, se han triplicado?

Algunos inversionistas acogen con satisfacción esta nueva disciplina. "Esto ha sido un choque de trenes que se esperaba", señaló Alexandra Morris, directora de inversiones de la noruega Skagen Funds. "Ahora, el dinero tiene un costo. No se puede tirar el dinero en negocios poco rentables, muy arriesgados. Necesitamos una asignación de capital mucho más sensata".

John O'Toole, director global de soluciones de inversión multi-activo de Amundi, el mayor gestor de activos de Europa, también afirma que el año pasado ha cambiado por completo su forma de ver los bonos. "Vaya que hemos vivido un espectáculo de fenómenos. Las tasas han estado en cero durante siete años. Tuvimos tasas en niveles de emergencia durante años y años", dice.

En el punto álgido de 2020, las tasas de interés eran tan bajas y los precios de los bonos tan altos que unos $18tn en bonos públicos de todo el mundo tenían un rendimiento inferior al cero por ciento, lo que daba a los nuevos compradores una pérdida garantizada si los mantenían hasta el vencimiento.

"La renta fija era una clase de activo no invertible; piense en lo extraordinario que era cuando teníamos rendimientos negativos. Todas las apuestas estaban hechas. Ahora se puede volver a invertir en bonos", aseguró O'Toole.

Una gran diferencia para los inversionistas es que la red de seguridad de los bancos centrales, es decir, su capacidad para aplicar recortes de tasas y compras de bonos que apuntalan los mercados cada vez que surgen problemas, simplemente no es posible en esta nueva era de inflación.

Algunos de los factores condicionantes de la baja inflación, como la mejora tecnológica, siguen vigentes. Pero la invasión rusa de Ucrania, el costo de financiamiento de una revolución energética verde y el reto de sacar de China parte de la fabricación significan que los precios más altos probablemente llegaron para quedarse. Por lo menos, los bancos centrales han dejado muy claro este año que tienen la intención de hacer todo lo posible para controlar los precios, aunque eso signifique diseñar una desaceleración económica y un aumento del desempleo.

Nadie sabe a ciencia cierta qué puede romper el hechizo para los gestores de fondos, o si el próximo año será significativamente más brillante que el 2022.

Una y otra vez este año, los inversionistas inundados de dinero y ansiosos por invertirlo han demostrado una intensa necesidad de dar el aviso del fin del peligro. Cada indicio de posible debilidad por parte de los banqueros centrales, cada señal de que la inflación podría finalmente enfriarse, ha desencadenado una serie de repuntes.

En marzo, junio y octubre de este año se han producido repuntes superiores al 10 por ciento en las acciones mundiales precisamente por esa razón, lo que los sitúa entre las mayores recuperaciones del llamado mercado bajista (impulsos al alza en mercados en general debilitados) desde 1981, según el análisis de Goldman Sachs. El alza de este verano duró dos meses, uno de los repuntes más prolongados en ese periodo de casi 40 años.

Sin embargo, no duró mucho entre otras cosas porque Powell aumentó su retórica contra la inflación en la reunión anual de responsables políticos en Jackson Hole en agosto, diciendo que la Fed "debe seguir hasta que el trabajo esté hecho". Goldman Sachs advierte a sus clientes que este último repunte probablemente también tropiece.

"El mercado bajista no ha terminado, en nuestra opinión", escribieron Peter Oppenheimer y sus colegas del banco de inversión estadounidense en sus perspectivas para 2023. "Todavía no se han alcanzado las condiciones que suelen ser consistentes con un descenso de la renta variable. Esperaríamos unas valoraciones más bajas, un retroceso en el impulso del deterioro del crecimiento y un pico en las tasas de interés antes de que comience una recuperación sostenida", dijo el banco.

El grupo de investigación TS Lombard también señala que ninguno de los mercados bajistas estadounidenses observados en el último siglo ha terminado antes de que comenzara la recesión relacionada con el mismo. La tan esperada recesión en Estados Unidos no ha llegado todavía.

Tatjana Puhan, subdirectora de inversiones de la gestora de activos francesa Tobam, cree que cualquier optimismo es infundado. "Para ser sincera, me sorprende lo positivos que son los mercados", afirmó. "Me sorprende lo poco que el mercado se da cuenta de hasta dónde puede llegar la Fed, lo poco que les importa a los inversionistas la credibilidad monetaria. De esto se trata. A mí me parece que los inversionistas siguen siendo demasiado optimistas con cada pequeña noticia positiva". Ella considera que las acciones todavía pueden caer al menos otro 10 por ciento.

No sólo la política monetaria puede seguir haciendo daño. Muchos gestores de fondos opinan que la renta variable ni siquiera está cerca de reflejar el riesgo de la profunda y horrible recesión económica que podría producirse en Estados Unidos y pulverizar los resultados de las empresas el próximo año.

Aun así, los inversionistas con un horizonte a largo plazo están convencidos de que ahora es el momento de llenar las carteras con acciones y bonos maltrechos. La combinación clásica de carteras —60 por ciento de acciones y 40 por ciento de bonos— tiene ahora las mejores perspectivas en una década, señaló Grace Peters, de JPMorgan Private Bank. "La espuma de valoración ha abandonado los activos de riesgo, por lo que es un buen momento para reconstruir las carteras a largo plazo", agregó. "Hay que mantenerse invertido. Siempre está más oscuro justo antes del amanecer".

Si se observan los datos de hace dos décadas, dijo Peters, está claro que es difícil salir de los mercados de valores y volver a entrar en ellos en el momento adecuado. Quedarse en el S&P 500 durante todo ese tiempo habría significado un retorno anualizado del 9,76 por ciento, pero si se perdían los 10 mejores días, esa rentabilidad anualizada se reducía al 5,6 por ciento. Perderse los 30 mejores días la disminuye al 0,8 por ciento.

La apuesta para el año que viene parece ser que las acciones seguirán cayendo a principios de 2023, ya que la recesión se hace sentir, pero luego se estabilizarán un poco o incluso se recuperarán. En términos generales, se espera que los bonos equilibren mejor cualquier sufrimiento, ahora que los jugosos rendimientos proporcionan un amortiguador más grueso. Según Morris, de Skagen, este es un ciclo mucho más "normal" de lo que hemos visto durante al menos la última década y media.

El peligro, sin embargo, es que los inversionistas sigan tropezando con supuestos que simplemente no funcionan en esta nueva era.

Katie Martin y Harriet Agnew en Londres

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